江蘇博云(301003)
投資要點
改性塑料小而美標(biāo)的，差異化聚焦電動工具領(lǐng)域。1）公司專注高端改性塑料產(chǎn)品生產(chǎn)，2022年產(chǎn)能約3萬噸，其中改性PA業(yè)務(wù)占比長期高于50%。公司下游主要應(yīng)用于電動工具領(lǐng)域，2022年收入占比為69%。2）高端定位帶來高毛利。2018年后公司明確聚焦高端市場和高端客戶戰(zhàn)略，帶動利潤率持續(xù)提升。2018-2022年期間，江蘇博云平均毛利率/凈利率為31%/19%，遠超可比公司水平。
原料端持續(xù)擴容，需求端去庫拐點將至。1）上游：PA6/PA66持續(xù)擴能，利好公司降本和終端應(yīng)用滲透。改性PA塑料性能優(yōu)異，但受制于較高的原材料價格，2022年在我國改性塑料市場中的占比僅為5%。未來隨著己內(nèi)酰胺、己二腈等原材料大幅擴產(chǎn)，改性PA有望迎來放量。2）下游：短期來看，2022年全球電動工具行業(yè)經(jīng)歷累庫周期，下游需求整體承壓，進入2023年后行業(yè)庫存邊際去化，下游出貨量有望穩(wěn)步回升。中長期看，全球電動工具市場持續(xù)擴容，高性能要求背景下，改性塑料滲透率不斷提升。
高端市場仍是藍海，公司差異化定位競爭優(yōu)勢突出。1）國內(nèi)改性塑料行業(yè)集中度極低，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩特征，其中低端產(chǎn)品競爭激烈，高端產(chǎn)品仍被外資所壟斷。近年來，內(nèi)資企業(yè)憑借著更快的響應(yīng)速度和改性工藝突破，正在逐步滲透高端應(yīng)用領(lǐng)域。2）與同業(yè)相比，公司選擇戰(zhàn)略性聚焦高端領(lǐng)域，是可比公司中唯一一家以改性PA產(chǎn)品和電動工具為主要銷售領(lǐng)域的企業(yè)，雖然在體量上與行業(yè)龍頭存在一定差距，但在部分細分領(lǐng)域內(nèi)已具備較強的競爭優(yōu)勢。
研發(fā)先行實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)客戶綁定，項目投產(chǎn)助力產(chǎn)能倍增。1）公司業(yè)務(wù)重點面向海外市場，2022年直接+間接外銷占比超60%，下游深度綁定史丹利百得、創(chuàng)科集團、安波福等優(yōu)質(zhì)客戶。2）公司持續(xù)推進高技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)人員占比、人均薪酬、人均創(chuàng)利均位列行業(yè)第一，部分材料性能已達到甚至超過巴斯夫、杜邦等國際改性塑料龍頭企業(yè)。3）兩大募投項目均有序推進，其中改性塑料擴產(chǎn)項目投資3.26億元，共新建8條生產(chǎn)線，其中4條于23年底投產(chǎn)、4條于24年底投產(chǎn)，完全投產(chǎn)后公司產(chǎn)能將從3萬噸增長至9萬噸。研發(fā)中心項目投資1.51億元，預(yù)計將進一步公司改性塑料的研發(fā)能力，帶動公司高端市場滲透率提升。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.2/1.8/2.3億元。以2023年9月1日收盤價計算，對應(yīng)公司市盈率分別為20.9/13.5/10.3倍。募投項目逐步投產(chǎn)，疊加下游電動工具需求回暖，看好公司未來發(fā)展前景，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，改性塑料競爭加劇
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